Robuste Finanzierung für starke Bonitäten

Autor: Dr. Helge Kortz | Wirtschaftskanzlei Gleiss Lutz

Aufgrund des günstigen Marktumfelds am Schuldscheinmarkt erscheint es vielen Unternehmen attraktiv, neben der bestehenden Finanzierung oder im Rahmen einer Neuaufstellung der Finanzierung ein Schuldscheindarlehen aufzunehmen. Im Jahr 2017 betrug das Emissionsvolumen am Schuldscheinmarkt etwa 27 Mrd. Euro. Auch 2018 wird die Marke von 20 Mrd. Euro voraussichtlich wieder übertroffen.

Beim Schuldscheindarlehen handelt es sich um ein bilaterales Darlehen. Es ist also keine Anleihe und stellt somit kein Kapitalmarktprodukt im klassischen Sinne dar. Vielmehr handelt es sich um ein kapitalmarktähnliches Produkt, das dem Emittenten den Zugang zu einer Vielzahl von Investoren eröffnet. Im Gegensatz zur Anleihe sind aber weder ein Prospekt, ein Börsenlisting noch ein externes Rating erforderlich. Da es sich bei dem Schuldscheindarlehen um ein Darlehen handelt, gelten die gesetzlichen Bestimmungen zu Darlehen. Das klassische Schuldscheindarlehen basiert auf einer recht knappen Dokumentation. Die jeweiligen Arrangeure, führend sind hier Landesbanken und einige weitere Banken, haben meist ihren eigenen Dokumentationsstandard entwickelt. Auch die LMA (Loan Market Association) hat gerade vor Kurzem eine Musterdokumentation veröffentlicht. Zur Flexibilität trägt insbesondere auch bei, dass der Emittent das Schuldscheindarlehen in Tranchen mit unterschiedlichen Laufzeiten und mit festem oder variablem Zins begeben kann. Der Emittent hat also die Möglichkeit, das  Fälligkeitsprofil seinen Bedürfnissen entsprechend zu gestalten. Interessant für Emittenten sind die neuen digitalen Plattformen, die für die Schuldscheinvergabe aufgesetzt worden sind. Hier werden noch weitere neue Marktteilnehmer hinzukommen und es wird für die Emittenten – insbesondere im Hinblick auf Kosten und Effizienz – von Interesse sein, wie sich der Markt weiterentwickelt und welche Anbieter sich durchsetzen werden.

 

Bonität der Emittenten als Vertrauensgrundlage

Das Schuldscheindarlehen war und ist ein Produkt für Emittenten mit einem Investmentgrade-Rating. Die erfolgreiche Entwicklung des Schuldscheinmarkts über die letzten Jahrzehnte hängt insbesondere auch damit zusammen, dass aufgrund der guten Bonität der Emittenten ein großes Vertrauen in das Instrument entstanden ist, die Investoren an den Schuldscheinmarkt glauben und bisher wenige Ausfälle zu verzeichnen waren. Größere Restrukturierungsfälle haben 2018 allerdings durchaus auch zu Diskussionen geführt. Marktteilnehmer rechnen damit, dass aufgrund des Emissionsvolumens der letzten Jahre weitere Restrukturierungsfälle oder gar Ausfälle zu verzeichnen sein werden. Hier bleibt insbesondere zu hoffen, dass die Arrangeure, aber auch die neu entstandenen Plattformen weiterhin auf die Bonität der Emittenten achten. Ein wesentliches Merkmal des Schuldscheindarlehens ist das Einzelkündigungsrecht eines jeden Investors. Anders als beim Konsortialkreditvertrag gibt es keine Mehrheitsentscheidungen. Jeder einzelne Schuldscheingläubiger kann bei Vorliegen eines Kündigungsgrundes sein Schuldscheindarlehen kündigen und fällig stellen. Bei Stückelungen von EUR 500.000 oder EUR 1 Mio. kann bei einer größeren Emission eine große Anzahl von Investoren den Schuldschein gezeichnet haben, nicht selten 40 bis 60 oder sogar mehr. Liegt ein Kündigungsgrund vor oder will der Emittent das Schuldscheindarlehen ändern bzw. eine Änderungsvereinbarung (Waiver) erreichen, ist die Zustimmung jedes einzelnen Schuldscheingläubigers erforderlich.

Abhängig von der Bonität des Emittenten können auch Financial Covenants Bestandteil eines Schuldscheindarlehens sein. Wenn solche aufgenommen werden, muss eine Verletzung dieser nicht notwendigerweise zu einer Kündigung führen: Im derzeitigen Marktumfeld sieht man sehr häufig, dass eine Verletzung eines Covenants (zumeist den Verschuldungsgrad betreffend, also das Verhältnis von Finanzverbindlichkeiten zu EBITDA) zu einer Margenerhöhung führt. Das bedeutet, dass für die Dauer der Nichteinhaltung eine erhöhte Marge zu zahlen ist, die Investoren des Schuldscheindarlehens jedoch allein aufgrund der Verletzung des Financial Covenants nicht kündigen können.

 

Günstige Regeln fürVerfügung über Vermögen

Während Konsortialkreditverträge recht umfassende Kataloge an Zusicherungen und Verhaltenspflichten (Undertakings) enthalten, sind im Schuldscheindarlehen üblicherweise keine  usicherungen und nur eine sehr begrenzte Anzahl von „Undertakings“ enthalten. Im Normalfall enthält die Dokumentation Regelungen zum Gleichrang (pari passu), zur Belastung von Vermögensgegenständen (Negativerklärung, „Negative Pledge“), zur Verfügung über Vermögengegenstände („Asset Disposal“) und gegebenenfalls auch zu gesellschaftsrechtlichen  Strukturmaßnahmen sowie der Änderung der Geschäftstätigkeit. Die Regelung für die Asset-Disposal-Klausel ist zumeist deutlich weiter ausgestaltet als im Konsortialkreditvertrag. Die Bandbreite geht hier von großzügigen Freigrenzen (Baskets) bis hin zu für den Emittenten sehr günstigen Regelungen, die die Verfügung über Vermögensgegenstände erlauben, wenn die Erlöse in das Unternehmen bzw. die Gruppe reinvestiert werden oder die Liquidität in der Gruppe verbleibt. Insbesondere bei den Verhaltenspflichten ist darauf zu achten, dass die Regelungen nicht im Widerspruch zu den anderen Finanzierungsinstrumenten stehen. Die im Schuldscheindarlehen enthaltenen Informationsverpflichtungen beschränken sich zumeist auf die Jahresabschlüsse und die Informationen, die die Investoren aufgrund der regulatorischen Anforderungen benötigen.

 

Cross Acceleration als Kündigungsgrund

Der Katalog der Kündigungsgründe ist üblicherweise knapp und überschaubar. Neben dem Zahlungsverzug und der Verletzung von Pflichten aus dem Schuldscheindarlehen ist der wichtigste Kündigungsgrund die sogenannte Cross-Acceleration-/ Cross-Default-Klausel. Während beim Konsortialkreditvertrag die Aufnahme einer „Cross Acceleration“ eher selten ist und sehr stark auch von der Bonität des Darlehensnehmers abhängt, ist diese beim Schuldscheindarlehen mittlerweile zum Standard geworden. Ein Schuldscheingläubiger kann auf der Grundlage dieser Drittfälligkeits-Klausel das Schuldscheindarlehen erst dann kündigen, wenn ein anderer Gläubiger Finanzverbindlichkeiten in bestimmter Höhe fällig gestellt hat. Damit ist die Kündigung aufgrund einer „Cross Acceleration“ später als bei einem „Cross Default“ möglich. Denn bei letzterem reicht es schon aus, dass der andere Gläubiger seine

 

Übertragung als Ausnahme

Ein wesentliches Element und ein wesentlicher Faktor für den Erfolg des Schuldscheindarlehens ist die grundsätzlich freie Übertragbarkeit. Wird im Konsortialkreditvertrag die Übertragung von der Zustimmung des Darlehensnehmers abhängig gemacht, fehlt eine solche Regelung im Schuldscheindarlehen. Üblicherweise sieht die Dokumentation vor, dass an Kreditinstitute, Kapitalverwaltungsgesellschaften, Pensionskassen, Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen, berufsständische Versorgungseinrichtungen und Förderbanken abgetreten werden kann. Abhängig von der Bonität des Emittenten sind weitere Einschränkungen möglich bis hin zur Aufnahme von sogenannten „Blacklists”. Emittenten haben oftmals auch ein großes Interesse daran, dass eine Übertragung nicht an Konkurrenten des Emittenten erfolgen kann. Die Übertragung von einem Investor auf einen anderen ist aber nicht der Regelfall. Viele Investoren verfolgen eine „Buy and hold”-Strategie. Wird der Emittent zum Refinanzierungs- bzw. Restrukturierungsfall, werden Investoren allerdings überlegen, ob sie kündigen, sich an einer Restrukturierung beteiligen oder den Schuldschein auf einen Dritten übertragen wollen. Es gibt erste Anzeichen im Markt, dass sogenannte „Distressed“ Investoren nach Schuldscheinen suchen, die sie mit einem Abschlag erwerben können.

Abschließend bleibt festzuhalten, dass das Schuldscheindarlehen ein interessantes Finanzierungsinstrument für Unternehmen mit der geforderten Bonität ist. Als kapitalmarktähnliches Produkt verschafft es schnellen Zugang zu einer großen Zahl von Investoren. Unternehmen, die beabsichtigen, ein Schuldscheindarlehen aufzunehmen, sollten sich vor der Begebung eingehend mit den Besonderheiten des Schuldscheins beschäftigen. Insbesondere sollten sie sicherstellen, dass eine Abstimmung zu den bestehenden oder geplanten weiteren Finanzierungsbausteinen erfolgt.

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