Über das Suchen und Finden der „richtigen“ Marge

Wie kommen Sie zur aktuellen Marge?

 

Für Finanzierungen jeglicher Art werden Margen benötigt. Sei es für die Bepreisung von internen Krediten, bei denen Margen vom Unternehmen selbst bestimmt werden oder zur Überprüfung, inwieweit eine externes Finanzierungsangebot von den aktuell gehandelten Margen abweicht. Wie kommen Sie zur aktuellen Marge?

Wenn es um die Bestimmung von aktuellen Kreditmargen geht, greifen viele Banken und Unternehmen auf einen ähnlichen Lösungsansatz zurück: Aus gehandelten Transaktionen wird ein Abbild des aktuellen Kredit- oder Anleihenmarktes erstellt, um daraus passende Finanzierungskonditionen abzuleiten. Da Kreditmargen abhängig von der Laufzeit der Finanzierung und der Bonität des Unternehmens sind, werden Transaktionen mit ähnlicher Bonität – ausgedrückt durch ein Rating – und Laufzeit für den Vergleich herangezogen.  Dabei ergeben sich jedoch einige Fragen. Erstens, woher bekomme ich Vergleichstransaktionen? Dafür gibt es einige Datenanbieter, die von Banken gemeldete Kreditabschlüsse publizieren oder Kurse von öffentlich gehandelten Anleihen zur Verfügung stellen. Das führt gleich zur nächsten Entscheidung: Welche Transaktionen kann ich zum Vergleich verwenden? Prinzipiell klingt es vernünftig, für die Ermittlung von Kreditmargen als Vergleichsbasis aktuelle Kredittransaktionen zu verwenden und für Anleihemargen als Äquivalent Anleihetransaktionen.

Anleihenmarkt ist oft besser zum Vergleich geeignet als Kreditmarkt

Während der Markt für Anleihen dafür gut geeignet ist, zeigt sich, dass die Ableitung von Margen aus dem Kreditmarkt oft schwieriger ist. Anleihen sind gegenüber Krediten in einem höheren Maß standardisiert und damit transparenter, während sich Kredite oft durch unterschiedliche Ausgestaltungsmerkale und Besicherungen unterscheiden. Das kann zu deutlichen Margenunterschieden bei ähnlicher Bonität des Unternehmens und Laufzeit der Finanzierung führen. Um solche Margenunterschiede zu harmonisieren, ist es sinnvoll, mehrere Transaktionen zu vergleichen. Da der für Dritte einsehbare Kreditmarkt jedoch im Verhältnis zum Anleihenmarkt um einiges kleiner ist, kann es schwieriger sein, im Kreditmarkt eine sinnvolle Anzahl von Vergleichstransaktionen zu finden. Der Größenunterschied ergibt sich hauptsächlich dadurch, dass weniger Unternehmen Details über Kreditabschlüsse bekannt geben. Darüber hinaus wird bei Krediten einmalig zum Laufzeitbeginn eine Marge festgelegt. Da sich Kreditmargen über den Zeitverlauf ändern, können für einen Vergleich nur kürzlich abgeschlossene Kredite verwendet werden. Während bei Anleihen ebenfalls nur bei Begebung eine Marge in Form des Kupons festgelegt wird, können diese aber auch während ihrer Laufzeit öffentlich am Sekundärmarkt gehandelt werden. Im Kurs der Anleihe drückt sich die Bonität des Emittenten und damit ein Kreditrisikoaufschlag aus. Das führt dazu, dass auch in der Vergangenheit abgeschlossene Anleihen für einen aktuellen Vergleich verwendet werden können.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Anleihenmarkt deutlich größer und liquidier als der Kreditmarkt ist und daher Vergleichstransaktionen für Anleihen oft einfacher zu finden sind als jene für Kredite. Wenn im Kreditmarkt nicht ausreichend Informationen verfügbar sind, hat sich gezeigt, dass es durchaus möglich ist, anstelle von Krediten hier ebenfalls Anleihen für den Vergleich zu verwenden. Aber auch der Anleihenmarkt ist nicht perfekt und durchsetzt mit Unreinheiten. Auch hier kommt es vor, dass Unternehmen höherer Bonität mit einem höheren Risikoaufschlag gehandelt werden als Unternehmen mit schlechterer Bonität. Um solche unplausiblen Marktgegebenheiten zu vermeiden, ist es empfehlenswert, wie oben erwähnt, viele unterschiedliche Anleihen in einem Laufzeit- und Bonitätssegment für einen Vergleich zu verwenden.

Ableitung des SLG Margengitters aus Anleihen

Vor allem für interne Finanzierungen werden oft Margen aus mehreren Rating- und Laufzeitsegmenten benötigt. Dazu empfehlt es sich, alle notwendigen Segmente gleichzeitig abzufragen und die Ergebnisse auch miteinander zu vergleichen.

Die Datengrundlage eines solchen Vergleichs bilden Renditen auf Endfälligkeit von gehandelten Unternehmensanleihen. Um bei der Weiterverarbeitung nicht alle Anleihen einzeln verarbeiten zu müssen, werden diese nach Währungen, Bonität und Laufzeitbändern zusammengefasst – zum Beispiel Euro-Anleihen mit einem Rating von BBB und einer Restlaufzeit von fünf Jahren. Aus allen Renditen wird beispielsweise der Median berechnet und anschließend der laufzeitkongruente Swap-Satz abgezogen. Die Differenz entspricht dem Kreditrisikoaufschlag. Werden die Kreditrisikoaufschläge – nach Laufzeit und Bonität sortiert – angeordnet, sprechen wir von einem Margengitter.

Die wichtigste Eigenschaft eines Margengitters ist „Konsistenz“. Das bedeutet, dass die Kreditmarge sowohl mit der Laufzeit als auch bei einer Verschlechterung der Bonität ansteigt. Wie Abbildung 1 zeigt, sind die Rohdaten ohne weitere Verarbeitung noch nicht für ein konsistentes Margengitter verwendbar.


Abb.1: Noch nicht konsistent genug
Kreditrisikoaufschläge für EUR-Anleihen (sortiert nach Laufzeit und Bonität): Für viele Datenpunkte sind keine Anleihen am Markt verfügbar bzw. in Einzelfällen sinken die Kreditrisikoaufschläge trotz längerer Laufzeit bzw. schlechterer Bonität ab.


Damit daraus ein plausibles Margengitter erstellt werden kann, müssen die verfügbaren Daten mathematisch modelliert werden. Dafür kommen folgende Regeln zur Anwendung: Die Kreditrisikoaufschläge steigen – wie auch die Ausfallwahrscheinlichkeiten – exponentiell mit dem fallenden Rating. Die Kreditrisikoaufschläge steigen streng monoton über die Laufzeit. Um hohe kurzfristige Schwankungen im Anleihenmarkt zu vermeiden, werden nicht nur Stichtagswerte berücksichtigt, sondern auch die Margenentwicklung in der jüngeren Vergangenheit. Diese Modellierungsschritte glätten die vorhandenen Daten (Abb. 2).


Abb. 2: Bereit zur Verwendung
Fertig modelliertes Margengitter: Die Kreditmargen steigen sowohl mit der Laufzeit als auch bei einer Verschlechterung der Bonität. Hier wurden alle Rohdaten mit einer einzelnen Exponentialfunktion geglättet. Um die Genauigkeit zu erhöhen, werden in der Praxis mehrere Exponentialfunktionen für die einzelnen Laufzeitsegmente verwendet.


Schlussendlich werden die modellierten Kreditrisikoaufschläge – nach Laufzeit und Bonität sortiert – in einem Margengitter angeordnet.

Das bietet Ihnen das SLG Margengitter

Aufgrund von Inkonsistenzen in den Rohdaten und der sich ständig ändernden Datengrundlage kann die Modellierung eines Margengitters nicht automatisch erfolgen, sondern benötigt Erfahrung und immer wieder etwas Fingerspitzengefühl. SLG erstellt im Rahmen von Finanzierungsprojekten, Transferpreisberechnungen und Fact-Findings seit über zehn Jahren Margengitter. Mit dem SLG Margengitter (Abb. 3) erhalten Sie aktuelle Kreditmargen für Euro- und USD-Finanzierungen, die Ratingstufen AA bis BB sowie Laufzeiten von ein bis zehn Jahren. Diese eignen sich sowohl für einen Vergleich mit einem externen Bankangebot als auch zur Bestimmung konzerninterner Finanzierungsmargen.


Abb. 3: SLG Margengitter
Für ein Unternehmen mit einem Rating von AA- und einer Finanzierungslaufzeit von zwei Jahren zeigt das Margengitter eine Indikation von 15 Basispunkten p.a. (0,15 Prozent p.a.)


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