Stock Kicking

Ein Zwischenweg zwischen aktivem Focus Investing und passivem Management.
  1. Wer schlägt die Benchmark?

Exchange Traded Funds (ETFs), also börsengehandelte Indexfonds, haben in den letzten Jahren die Welt des Asset Managements stark verändert. Durch diese kann ein Anleger kostengünstig und breit diversifiziert investieren. Die Proponenten dieser passiven Anlageinstrumente betonen, dass aktive Portfoliomanager nicht dauerhaft einen passiven Benchmark outperformen können. Umgekehrt rücken aktive Portfoliomanager ihre Expertise in den Vordergrund, welche der Performance zugutekommt.

In der Praxis ist eine Überrendite im aktiven Management – wenn überhaupt vorhanden – selten nachhaltig. Der Investor steht außerdem vor der schwierigen Frage, welchen aktiv verwalteten Fond er auswählen soll. Gerade exante sind die zukünftigen Outperformer schwierig zu bestimmen, oder wie es Niels Bohr ausgedrückt hat: „Prognosen sind schwierig, besonders wenn sie die Zukunft betreffen.“

  1. ETFs als „Gießkanne“

Auch Exchange Traded Funds bieten gewisse Nachteile. Dies gilt beispielsweise für die Gewichtung der einzelnen Titel im Index. In manchen Indizes ist der Anteil unterschiedlicher Konstituenten sehr hoch, was in einem Spannungsverhältnis zur Grundidee der Diversifikation steht. Im MSCI USA Information Technology Index beispielsweise machen die zwei größten Konstituenten (Apple und Microsoft) zusammen bereits ca. 38 Prozent des Index aus. Das ist zwar das Resultat einer historisch starken Kursentwicklung, allerdings entstehen dadurch Klumpenrisiken. Fraglich ist außerdem der Einfluss der Gewichtung auf die Performance des Index. Beim MSCI Japan zum Beispiel wäre bei einer Gleichgewichtung der Unternehmen im Index die Performance in vier der letzten sechs Jahre besser gewesen (hierbei wurden die Top-10-Unternehmen nach Indexgewicht betrachtet, welche zusammen rund 22 Prozent am Gesamtindex ausmachen).

Ein weiterer Nachteil kommt dann zum Tragen, wenn man in einen Fonds investieren möchte, in dem allerdings auch Titel vertreten sind, die man partout für schlechte Investments hält. ETFs gibt es nur als Gesamtpaket. Aus Anlegersicht ist man sozusagen gezwungen, in „The Good, the Bad, and the Ugly” zu investieren.



  1. Removing the „Ugly“: Passives Management unter Anwendung regelbasierter Filter

Als Mischform zwischen aktivem Focus Investing und passivem Management haben wir den nachfolgend beschriebenen heuristischen Ansatz entwickelt und in Theorie und Praxis mehrfach erfolgreich getestet. Dieser Ansatz kann subjektive Elemente auf Basis von Expertenmeinungen und die Verwendung von Kennzahlen kombinieren. Ausgangsbasis ist ein definiertes Anlageuniversum, beispielsweise der S&P 500.

Erstes Element – die Expertenmeinung – kann dazu verwendet werden, ganze Branchen auf Basis von Einschätzungen über deren Zukunftsträchtigkeit auszuschließen. Dass dabei möglicherweise auch sich gut entwickelnde Titel exkludiert werden, muss dabei in Kauf genommen werden. Als Beispiel seien hier bei einem langfristig orientierten Investor fossile Brennstoffe genannt.

Zusätzlich bietet es sich an, Unternehmen pauschal auszuschließen, die gewisse Qualitätskriterien nicht erfüllen. Auf Basis statistischer Schätzverfahren können Kennzahlen identifiziert werden, die sich als Prädiktor für die zukünftige Aktienkursentwicklung bewährt haben. Dabei könnte es sich beispielsweise um die annualisierte Wachstumsrate des EBITDA über einen bestimmten Zeitraum handeln.

Durch die beschriebene Vorgangsweise kann eine profitable Handelsstrategie begründet werden, die lediglich eine relative Korrektheit der Prognose erfordert. Statt der Fokussierung darauf, „The Good“ (Stock Picking) zu finden, versucht man, „The Ugly“ zu vermeiden – wir sprechen von Stock Kicking. Maßgeblich bei der Parametersetzung ist der gewünschte Grad an Diversifikation im Zielportfolio. Je strenger die Auswahlkriterien, desto weniger Unternehmen und desto geringer die Diversifikation. Um möglichst gut zu diversifizieren, erscheint es uns zweckmäßig, die „Überlebenden“ gleich zu gewichten. Bei diesen haben wir keine aktive Meinung.

Bei Anwendung der genannten Kriterien auf die aktuellen Konstituenten des S&P 500 kann in einer historischen Betrachtung das Ergebnis – gemessen an der Sharpe-Ratio – von 0,70 (Rückrechnung eines fiktiven Index auf Basis der aktuellen Konstituenten des S&P 500) auf 0,78 (Ausschluss Fossiles) und 0,83 (Ausschluss negatives Gewinnwachstum) verbessert werden. Um die Aussagekraft der Untersuchung zu erhöhen, wurden für den Ausschluss von Unternehmen nicht die aktuellen Kennzahlen, sondern jene per 31.12.2017 herangezogen und ab diesem Zeitpunkt indexiert. Die Zahl der Unternehmen reduziert sich durch die gewählten Parameter von 500 auf 394. Zu beachten ist, dass die Verwendung der aktuellen Konstituentenliste des S&P 500 statt jener von 2017 das Problem des Survival Bias mit sich bringt: Möglicherweise sind Unternehmen mit schlechter Entwicklung seit Dezember 2017 nicht mehr im Index enthalten, wodurch eine Verzerrung des simulierten Index nach oben entsteht.



Abbildung 2 zeigt die Entwicklung des S&P 500 (nicht durchgezogene gelbe Linie) sowie eine Rückrechnung der aktuellen Konstituenten des S&P 500 seit 31.12.2017 (durchgezogene gelbe Linie). In Hellblau und Dunkelblau werden die fiktiven Indizes nach Anwendung des Stock Kicking gezeigt. Nahezu im gesamten Zeitraum ist eine Outperformance des Stock-Kicking-Ansatzes gegenüber dem fiktiven Index „S&P 500 aktuelle Konstituenten“ zu beobachten.

Im laufenden Betrieb ist eine Evaluierung der Grundgesamtheit in regelmäßigen Intervallen erforderlich. Es gilt zu prüfen, welche der im Portfolio befindlichen Titel nach wie vor die definierten Kriterien erfüllen und welche Titel der Grundgesamtheit nachrücken können.

Der beschriebene Ansatz stellt eine Möglichkeit dar, die Vorteile des aktiven Portfoliomanagements mit jenen der passiven Anlage zu verbinden.

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