Eine Welt ohne IBOR?

Die Autoren: Dr. Edith Leitner, Christof Kornfeld & Christina Roysky von Schwabe, Ley & Greiner.

Was wohl für viele bis vor Kurzem noch unvorstellbar war, wird bald Realität sein: Umfangreiche Änderungen im Bereich der Referenzzinssätze – nach viel negativer Publicity im Zuge von Manipulationen („LIBOR-Skandal“). Im Markt sorgt das für Verunsicherung.

Die London Interbank Offered Rate (LIBOR) ist seit vielen Jahren Standardreferenzgröße bei einer Vielzahl von Kredit- und Derivatkontrakten. Schätzungen zufolge waren im Jahr 2012 etwa 350 Billionen US-Dollar an Derivaten und anderen Finanzprodukten an LIBOR gekoppelt. Durch Manipulationen und Absprachen gerieten LIBOR wie auch EURIBOR 2012 in Misskredit. An einer Ablöse bzw. Reform wird seit der Publikation der „Wheatley Review“ vom selben Jahr gearbeitet, benannt nach dem damaligen Chef der britischen Finanzmarktaufsicht. Als Referenzgrößen sollen zukünftig Zinssätze zum Einsatz kommen, die nicht wie bisher durch Umfragen bei Panelbanken, sondern auf Basis realer Refinanzierungstransaktionen zwischen Finanzunternehmen ermittelt werden.

Grundidee: belastbarere Referenzwerte

Diese Anforderung führt dazu, dass neue Referenzwerte (s. Abb. 1) zunächst lediglich für „Overnight“-Laufzeiten zur Verfügung stehen. Ob – in Analogie zu den bestehenden Zinssätzen – weitere Laufzeiten bereitgestellt werden, ist derzeit Gegenstand von Diskussionen, da der Anteil realer Transaktionen in längeren Laufzeitsegmenten abnimmt (s. Abb. 2). Schon seit 3. Dezember 2018
werden jedenfalls keine Daten mehr für die EURIBORLaufzeiten 2W, 2M und 9M bereitgestellt.

Unterschiede bei den Zinssätzen wird es auch hinsichtlich der Besicherung geben. Während ESTER, SONIA und TONAR unbesichert sind, werden SOFR und SARON auf Basis von Repo-Geschäften berechnet, die mit Wertpapieren (z. B. Staatsanleihen) besichert sind. Damit sind die neuen Zinssätze nur eingeschränkt vergleichbar. Nachteilig wirkt sich außerdem eine Übertragung von Volatilität aus den Repo-Märkten auf SOFR bzw. SARON aus. Hier kommen Angebots- und Nachfrageeffekte aus den als Collateral genutzten Wertpapieren ins Spiel, die sich auf den jeweiligen Zinssatz niederschlagen: So beeinflusst etwa die Verfügbarkeit von US Treasury Bills das Niveau des SOFR. Generell führt die transaktionsbasierte Berechnung zu stärkeren Schwankungen bei allen neuen
Zinssätzen.

Während SOFR, SARON und SONIA bereits verfügbar sind, gibt es für die Eurozone derzeit nur die als „Pre-ESTER“ bezeichneten Vorschau-Daten. Auf die Berechnungsmethodik von ESTER hat sich der EZBRat im Juni 2018 geeinigt: Die Datenbasis sind Kosten, die für die unbesicherte Euro-Tagesgeldaufnahme im Großkundengeschäft von Banken im EU-Raum anfallen. Die derzeitigen Vorschau-Daten liegen geringfügig unterhalb des Niveaus des EONIA. Im Juli emittierte beispielsweise Fannie Mae Anleihen mit einem Volumen von 6 Mrd. US-Dollar, die an SOFR geknüpft sind; Weltbank und Credit Suisse folgten kurz darauf. Die Europäische Investitionsbank und Lloyds Banking Group emittierten Bonds mit Bindung an SONIA. Als Go-live für ESTER ist derzeit Oktober 2019 vorgesehen.

EURIBOR „neu“

Nach ursprünglichen Bestrebungen, auch den EURIBOR auf eine rein transaktionsbasierte Ermittlungsmethode umzustellen, stellte EMMI („European Money Markets Institute“) im Oktober 2018 im Rahmen einer öffentlichen Konsultation einen hybriden Zugang zur Ermittlung von EURIBOR-Zinssätzen vor. Diese Ermittlung soll für jede auch zukünftig publizierte EURIBOR-Laufzeit zur Anwendung kommen und gleichzeitig den Anforderungen der ab 2020 geltenden Europäischen Benchmark-Verordnung gerecht werden; diese befasst sich mit Indizes, die bei Finanzinstrumenten und Finanzkontrakten als Referenzwert oder zur Messung der Wertentwicklung eines Investmentfonds verwendet werden. Für die Ermittlung wird zukünftig ein dreistufiges Wasserfallsystem – von EMMI „Hybride Methode“ genannt – vorgesehen.

In einer ersten Stufe werden Daten aus unbesicherten Transaktionen von finanziellen Unternehmen in Euro für die jeweiligen Laufzeiten verwendet. In einer zweiten Stufe kann zwischen Laufzeiten interpoliert bzw. können Transaktionen außerhalb der definierten Laufzeiten berücksichtigt oder Transaktionen von vorhergehenden Meldeterminen verwendet werden. In einer dritten Stufe kann auf Transaktionen, die durch die Kriterien in Stufe 1 und 2 ausgeschlossen wurden, zurückgegriffen werden oder alternativ Daten aus verwandten Märkten bzw. Einschätzungen der Banken herangezogen werden.

Parallel werden bei EMMI die rechtlichen Folgen einer Umstellung des EURIBOR evaluiert. Das ist dringend nötig, da insbesondere der Anpassungsbedarf in laufenden Verträgen bzw. mögliche Anpassungsmechanismen auszuloten sind. Dazu exemplarisch zwei Anwendungsfälle:

Vertragliche Änderungen: reine Technik?

Bei Derivaten handelt es sich in der Regel um hoch standardisierte Verträge, bei denen eine Anpassung erreicht werden kann, indem man das bestehende „Master Agreement“ adaptiert. Die ISDA (International Swaps and Derivatives Association) arbeitet derzeit an langfristig tragfähigen Fallback-Lösungen für spezifische IBORs (z. B. GBP LIBOR, CHF LIBOR und JPY LIBOR). Sie sollen die kurzfristigen Fallback-Regelungen ergänzen, die bereits in den ISDA-Definitionen angelegt sind; letztere befassen sich mit der Verwendung von Referenzbankensätzen bzw. den Durchschnittssätzen, die aus den Quotierungen wesentlicher Marktteilnehmer ermittelt werden. Bei Krediten braucht es Lösungen auf bilateraler Basis. Zwar enthalten viele auf dem LMA (Loan Market Association)-Standard basierende Verträge bereits „Auffangregelungen“, die eine alternative Zinssatzermittlung für den Fall vorsehen, dass der vereinbarte Referenzzinssatz nicht zur Verfügung steht (s. Abb. 4).

Inhaltlich zielen diese Regelungen aber vorrangig auf eine kurzzeitige Nichtverfügbarkeit der betreffenden Referenzwerte ab. Wenn keine Auffangregelung greift, keine Quotierungen von Referenzbanken zur Verfügung stehen oder eine längerfristige Kreditgewährung auf Basis von Kapitalbeschaffungskosten („Cost of Funds“) vermieden werden soll, müssen Verhandlungen über alternative Zinssätze geführt werden. Um diesen Prozess – zumindest in Hinblick auf neue Verträge – effizienter gestalten zu können, hat die LMA im Oktober 2018 eine aktualisierte Fassung der optionalen „Replacement of Screen Rate“-Klausel vorgelegt. Diese sieht im Wesentlichen für den Ersatz einer Referenzgröße einen geringeren Schwellenwert (ggf. in Verbindung mit einem Snooze/Lose-Konzept) vor anstelle einer Zustimmung der Kreditgebermehrheit. Sollte es zusätzlich zur Zinsbenchmark allerdings auch Anpassungsbedarf in den Margen geben (z. B. um ökonomische Unterschiede in den Referenzgrößen auszugleichen), müssen üblicherweise doch noch alle Kreditgeber zustimmen (LMA Clause 35.2 „All Lender matters“).

Ende der Vorfälligkeitsentschädigung?

Das Fehlen von laufzeitadäquaten Referenzzinssätzen könnte zu einer großen inhaltlichen und prozesstechnischen Umstellung führen – für Zahlstellen, Facility Agents, aber auch Kreditnehmer. Der Grund hierfür liegt in der konzeptionellen Ungewissheit über die zukünftigen Zins-Cashflows, die bei einem Rückgriff auf Overnight-Sätze herrscht, beispielsweise zum Zeitpunkt einer Kreditinanspruchnahme (s. Abb. 5).

In Verbindung mit einer höheren Volatilität der neuen Referenzsätze müssten aus Kreditnehmersicht höhere Liquiditätsreserven gehalten werden, um diese Intransparenz kompensieren zu können. Bei einer Verwendung von Overnight-Sätzen ist auch eine stärkere Differenzierung in den Margen zu erwarten, um auch zukünftig Laufzeitunterschieden bei der Kreditinanspruchnahme Rechnung zu tragen. Das erschwert die Vergleichbarkeit, aber auch die Nachvollziehbarkeit der tatsächlichen Zinsbelastung.

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