Grenzen strategischer Maßnahmen ausloten

Finanztechnische Unterstützung bei Veränderungsprozessen

Wenn große Akquisitionen oder Investitionen strategischer Art anstehen, helfen eine klare Finanzstrategie und ein solides Finanzmodell, auf Kurs zu bleiben.

Technologische Entwicklungen führen derzeit zu tiefgreifenden Änderungen von Geschäftsmodellen. Um mit der Entwicklung des „marktseitigen“ Anforderungsprofils Schritt zu halten, reicht in manchen Fällen lediglich eine Weiterentwicklung des Produktportfolios aus. In anderen Fällen ist hingegen eine Transformation des Geschäftsmodells erforderlich, beispielsweise im Rahmen einer anorganischen Maßnahme.

Finanzstrategie als Korridor strategischer Maßnahmen

Unabhängig von der Art der Finanzierung beeinflusst eine Akquisition die üblichen Finanzkennzahlen wie Schuldentilgungsdauer oder Eigenkapitalquote massiv. Während die Schuldentilgungsdauer sowohl negativ (höhere Nettoverschuldung) als auch positiv (bei positivem EBITDA des Target-Unternehmens) beeinflusst werden kann, verschlechtert sich die Eigenkapitalquote über eine Verlängerung der Bilanzsumme und einen (anteiligen) Abzug der akquirierten Firmenwerte. Die Bonität ist somit regelmäßig ein limitierender Faktor strategischer Maßnahmen. Umso wichtiger sind für diese Transformationsprozesse eine klar geregelte Finanzstrategie mit einer definierten Bonitätsvorgabe und ein solides Finanzmodell, um entsprechende Szenarien modellieren zu können (s. auch Artikel Seite 8). Moody’s verdeutlicht die Bedeutung einer klaren Finanzstrategie durch ein entsprechendes Bewertungskriterium in einer Reihe von branchenspezifischen Ratingmethodologien (s. Abb. 1).

Investment Grade als Mantra?

Während in vielen Unternehmen die Maxime eines Investment-Grade-Ratings gilt, verlassen manche Unternehmen ganz bewusst diesen Bonitätsbereich zumindest kurzfristig, wenn sich entsprechende Akquisitionsmöglichkeiten bieten. Investoren lassen sich von bewussten „Ausflügen“ in den Cross-Over- bzw. Sub-Investment-Grade-Bereich überzeugen, sofern das Vorhaben für die operative Entwicklung vorteilhaft und eine rasche Rückkehr in „gewohnte“ Bonitätsbereiche bzw. den finanzstrategisch definierten Kennzahlenkorridor absehbar ist. Unternehmen in stabilen Branchen oder mit langfristigen Absatzverträgen haben dafür einen größeren Spielraum als Unternehmen, die in zyklischen Branchen mit volatilen Cashflows kämpfen müssen oder kundenseitig mit strengen Mindestbonitätsanforderungen konfrontiert sind. Auch in den genannten Branchenmethodologien geht es nicht darum, unbeirrbar Zielkennzahlen einzuhalten oder sich an eine konkrete Ratingstufe zu „klammern“. Als „A“ werden gemäß diesem Kriterium beispielsweise Unternehmen eingestuft, deren Finanzpolitik „vorhersehbar“ ist und die sich öffentlich zu einem soliden Finanzrisikoprofil bekennen (s. Abb. 1).


Abb 1: Klare Ansage
Einer der Faktoren, die Moody’s im Rating von produzierenden Unternehmen berücksichtigt, ist deren Finanzstrategie. Ein „commitment to strong credit profile“ wird belohnt.


Die Ratingagentur Standard & Poor’s sieht zwar in einem Rating innerhalb des Investment Grade klare Vorteile für Unternehmen in Bezug auf deren finanzielle Flexibilität – rät aber davon ab, innerhalb des Investment-Grade-Bereichs ein konkretes Bonitätsziel (z. B. eine Ratingnote „A“) zu verfolgen. Laut S&P kann die Verfolgung eines hohen Zielratings dem Unternehmen schaden, wenn es dafür zu konservativ agiert und auf Entwicklungsmöglichkeiten verzichtet. Zudem können aufgrund von Größenkriterien oder branchenspezifischen Ratingobergrenzen konkrete Zielratings für bestimmte Unternehmen schlichtweg unrealistisch sein.

Ein prominentes Beispiel für ein Unternehmen, das in der Vergangenheit bewusst kurzfristige Rating-verschlechterungen in Kauf nahm, ist Fresenius, das stabile und gut planbare Cashflows im Gesundheitsbereich erwirtschaftet. Fresenius verfügt seit Ende 2015 über ein Investment-Grade-Rating – entschied sich aber in der Vergangenheit mehrfach dazu, die Nettoverschuldung über einen Wert von 3,5 x EBITDA zu erhöhen, um vielversprechende Zielunternehmen zu erwerben. Nachdem die jeweilige Akquisition integriert und die zusätzliche Verschuldung „verdaut“ war, wuchs regelmäßig wieder der Appetit auf den nächsten „Happen“ an. Das Kalkül während der intensiven Wachstumsphase lag darin, das Geschäftsrisikoprofil – durch Investitionen in Bereiche mit unterdurchschnittlichem Risikoprofil – stärker zu vermindern als das Finanzrisiko zu erhöhen. Unternehmerischen Chancen wurde klar der Vorrang gegenüber einem unmittelbar höheren Rating gegeben.

Finanzmodelle für die Ratingeinstufung

Im Rahmen eines Projekts stellte sich kürzlich die Frage nach der maximalen Größe einer fremdfinanzierten Akquisition – mit dem Ziel, durch diese Akquisition eine Neuausrichtung des Geschäftsmodells voranzutreiben und gleichzeitig eine Mindestbonität von „BBB“ zu wahren. Hauptargument für diese Bonitätsuntergrenze war die dadurch erwartbare Beibehaltung der derzeit wenig einschränkenden Finanzierungsbedingungen.

Für die finanztechnische Modellierung der angedachten Akquisition nannte uns unser Kunde ein börsennotiertes Unternehmen, dessen Bilanz-, GuV- und Cashflow-Struktur sowie dessen Marktbewertung als Vorbild für ein fiktives Target-Unternehmen dienen sollte. Nach Aufbau eines Finanzmodells (mit variabler Größe des Targets) wurde das maximale Akquisitionsvolumen auf Basis eines indikativen Ratingmodells ermittelt. Die Grundlage des Bonitätsbewertungsmodells war die entsprechende Branchenmethodologie von Moody’s Investors Service, ergänzt um das Erfordernis einer Mindesteigenkapitalquote von 25 Prozent (nach einem vollständigen Abzug von Firmenwerten). Angesichts eines ambitioniert geplanten mittelfristigen Geschäftsverlaufs zeigte sich, dass das potenzielle Akquisitionsvolumen von Jahr zu Jahr steigen sollte, da die Verschuldungskapazität anwuchs (mit gewissen Einschränkungen aus der Simulation von Krisenszenarien). In der strategischen Diskussion gilt es daher abzuwägen, wie lange man einen geschäftspolitisch wichtigen Schritt hinauszögern kann, um dafür das Volumen (und damit die „Transformationskraft“) zu maximieren – keine leichte Frage bei Entscheidungen dieser Tragweite.

Finanzmodelle für die Liquiditätssimulation

Ein weiterer wichtiger Aspekt der Bonität – und damit zwingender Bestandteil jeder Finanzstrategie – ist die Liquiditätsausstattung eines Unternehmens. Ratingagenturen definieren etwa Mindesterfordernisse der Liquiditätsausstattung für die Vergabe eines Investment-Grade-Ratings (s. Abb. 2). Integrierte Finanzmodelle machen Liquiditätseffekte diverser Maßnahmen – wie Akquisitionen, Investitionen, Änderungen der Working-Capital-Kennzahlen etc. – sofort sichtbar und ermöglichen es, die benötigte Liquiditätsausstattung zu ermitteln.


Abb 2: Liquiditätsreserven als Faktor
Von „Exceptional“ bis „Adequate“: Mindesterfordernisse für ein Investment-Grade-Rating.


Diese Anforderung entstand für einen Kunden angesichts des geplanten Carve-outs aus der verbleibenden Konzernstruktur. Der Treasury-Bereich hatte die Liquiditätsausstattung, die der neue Eigentümer in Aussicht stellte, als nicht ausreichend beurteilt. Um festzustellen, ob diese Beurteilung auch einer „Außenmeinung“ standhalten konnte, wurden wir mit der Erstellung eines integrierten Finanzmodells beauftragt. Anhand eines flexiblen „Steuerungscockpits“ mit zahlreichen Anpassungsmöglichkeiten (Umsatz- und Kostenentwicklung, Investitionen, Working-Capital-Kennzahlen etc.) ermittelten wir in Abstimmung mit dem Kunden den Liquiditätsbedarf für verschiedenste Szenarien. Mithilfe dieser Erkenntnisse gelang es, eine höhere Liquiditätsausstattung als ursprünglich beabsichtigt mit dem neuen Eigentümer zu vereinbaren. Unabhängig davon, ob die Ideen zu strategischen Maßnahmen intern (z. B. Conversional Deal) oder extern (z. B. Liquiditätssituation nach Carve-out) entwickelt werden – integrierte Finanzmodelle schaffen Visibilität in Bezug auf die finanzielle Entwicklung und unterstützen beim finanztechnischen Ausloten ihrer Grenzen.



Abb 3: Was wäre, wenn …?
Bonität unter verschiedenen Szenarien: Mithilfe integrierter Finanz- und Ratingmodelle können Bonitätseffekte strategischer Maßnahmen ermittelt werden.


 

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